李蓓：从历史比较看当前的中国

　　来源：半夏投资

　　上周末，北大经院校友会在上海有个内部闭门论坛，我应邀做了一个发言，分享了我对于当前经济社会的一些看法。

　　发言的标题是：

　　从历史比较看当前的中国

　　对于现在社会上传播的一些，将当前中国与古今中外历史阶段的若干不恰当比较，我提出了批评，认为都是有问题的。

　　我提出了两个更接近当前中国现实的比较乐观的案例，后续用大量的数据说明，存在一种可能：中国有比大家想象的都要乐观得多的前景，不仅实现资产价格重估，还可能实现国际博弈上大国地位的上台阶。

　　当场的很多校友都表示，听了我的发言之后有了更多的信心。

　　令我意外的是，现场的PPT图片被到处传播。被一些对社会悲观的人误解，甚至被一些别有用心的人利用和恶意发挥。为了以正视听，我觉得有必要把现场的发言重新用文字呈现一下。

　　以下为发言全文：

　　现在的中国进入了一个充满了变化和挑战的阶段：在经济上多个周期叠加，很多指标都超出了历史极值，在国际格局上大国的竞争和博弈日趋激烈。用官方的说法，是百年未有之大变局。

　　在这种环境下，未来半年配置什么资产，未来1年是不是很赚钱，都已经不是那么重要了。在未来10-20年，如何安排自己的人生和事业是更需要思考的。比如很多人在想，要不要去海外做事业，要不要换国籍。

　　思考更大周期的选择，需要更大的视角。因此，喜欢研究历史的中国人，最近两年特别喜欢把现在的中国跟古今中外历史上的各个阶段进行比较。我观察这些比较大概有三个派别。

　　第一个派别是

　　国际派

　　最流行的是跟90年代日本的比较。这个比较的相似之处是。资产价格的调整，尤其房价的调整，居民杠杆的收缩，人口增长的停滞。

　　还有一些不着边的恶意比较，但并不流行。

　　第二个派别是

　　党史派

　　比较流行的是跟1952年作比较，当年是三大社会主义改造的加速。相似之处是：国有经济在全社会的占比提高，民营经济的占比下降，民企生存空间的收窄。

　　第三个派别是

　　中国古代历史派

　　最为流行的是跟汉武帝时期的比较。相似之处是同样经过了一段时间的休养生息和经济发展之后，国力已经达到了相当的水平和高度。同时需要对抗强大的外敌。当年进行了盐铁专营，挤压民间资本的生存空间，增强中央财力以抵抗外敌。一些人认为当前若干领域的国有化比例上升就是类似的方向。

　　还有一个是跟嘉靖时期做对比。相似之处是财政紧张，需要寻求新的财政来源。因为电视剧大明王朝，这一派也有一些受众。

　　还有一些别有用心的人恶意跟其他一些毫无可比性的朝代作比较，但大部分人并不认可。

　　我认为这些比较都并不恰当，但我先不着急批判这些案例，我先给大家两个新的案例，相似度更高的案例。

　　第一个案例

　　80年代初期的日本

　　从发展经济学的角度，现在的中国跟90年代的日本比，其实还差得很远：

　　我们现在的人均GDP也就相当于日本80年代初的水平；

　　中国的城镇化率也就相当于60-70年代的日本；

　　中国的产业结构，也就是七十年代的日本；

　　中国的GDP增速和居民可支配收入2020年之后下了一个台阶到5%左右。日本则是在1980年后经历了这一个非常类似的下台阶过程。

　　从这些指标看，中国都更接近80年初的日本，而不是90年代初的日本。

　　大家之所以总去比90年代的日本，就是因为现在房价和股市都类似的大幅下跌了，中产阶级的感受，尤其金融从业人员的感受都很差。

　　但其实这些事情在日本80年代初全都发生过：

　　70年代中期，日本的资产估值水平见顶。在全球高通胀环境下，名义价格弱化了调整的幅度，看实际价格或估值，调整是足够剧烈的。

　　从70年代的高点到80年代初，日本OECD实际房价指数下跌了30%，股市的市盈率从高点的40多倍PE跌到了20倍PE。

　　75年后，日本的建筑投资增速下台阶，80年代最初的五年日本建筑的名义投资出现了负增长。

　　对应的居民杠杆放缓，居民负债增速从70年代初的20%左右下滑，到了6%左右，跟现在中国居民负债的增速差不多。

　　更能直观体现普通人处境的是失业率和自杀率的数字。这两个数字75年之后，都出现了显著的上升，长达10年。85年之后才重新下降。

　　即便是泡沫破灭后的95年，自杀率的数字都低于85年。说明当时日本的普通人过得也并不好。

　　但是，这一段历史却被大部分人遗忘了。为什么呢？因为后来日本的经济指标和资产价格都重新创出了新高。虽然日本的经济增速本身没有再上台阶，维持了总量低增长的态势，但日本经历了一轮波澜壮阔的资产价格重估，房市和股市双双大涨，甚至泡沫化。

　　第二个案例

　　50年代初期的美国

　　在某一年某一个国家，面临如下这些：

　　股市持续下跌好几年，核心指数只有10倍PE

　　利率持续下行，信用债利率只有3%出头

　　2，30年前，经历了一场经济大萧条，是其当时的经济制度的缺点导致的

　　过去2，30年因为改革经济制度，引入了曾经对立面的方向，才走出萧条恢复经济繁荣

　　在国际上有一个强大的竞争对手，这个竞争对手过去一段时间的经济表现突出

　　最近2年在国际竞争中遭遇挫折，在国际上被看衰

　　前一年国内利润负增长，预期过去10年的经济增长模式不能维持，后续10年经济增速会确定性下台阶

　　你可能会说，这不就是2024年的中国吗？

　　其实，这是1950年的美国。

　　1929年，自由放任资本主义的美国，美国经历了大萧条，经济持续负增长。

　　直到罗斯福上台，政府强力预经济。罗斯福很大程度采用了一些苏联式的计划手段，比如对工厂的产量进行指导和限制，比如曾经试图执行高于90%的边际税率。罗斯福当时被美国的精英阶层和富人仇视，但美国经济开始有起色。

　　美国走出了萧条，但经济增速依然无法与苏联相比。

　　1952年苏共十九大报告中公布的统计数字：1951 年苏联的工业产值比1929年增加了12.7 倍。同期的美国只增加了2倍，英国则增加了1.6倍，法国增加了1.04倍。

　　因为苏联之前30年在经济发展上长期持续的好业绩。在50年代，共产主义的思想是在全世界范围内流行的，包括美国。

　　去年上映了电影奥本海默。奥本海默本人因为被怀疑是共产主义分子而长期被调查。奥本海默本人可能的确不是共产党，但是他的前女友（一位精神病学家）和他的太太（一位生物学家），的确都是美国共产党员。也就是说，在那个时候，共产主义思想即便是在美国的精英阶层中也是颇受欢迎的，并不只是在底层劳工之中有市场。

　　为什么共产主义思想当时如此受欢迎，还不就是因为当年苏联的经济表现好吗？就好像为什么现在大家如此追捧美国，不就是因为美国的工资，股市，房市都连涨了十几年吗？

　　美国人当时本身对自己的制度就怀疑，就不自信。

　　二战期间，美国的企业盈利增速维持高位，股票市场还是保持了正常的繁荣。1945年二战胜利后，标普500指数的市盈率在20多倍pe。

　　但往后看但美国人开始面临一个中期直接的问题：

　　二战时对外卖军火卖物资的经济增长模式不能继续了，后续经济增速确定性会下一个台阶。

　　美国股市开始下跌。

　　1949年，美国在国际上遭遇重大挫折，在东亚最大的国家，它支持的国民党失败了，对方阵营胜利。

　　1950年，美国再次遭遇重大挫折，在朝鲜战场上，表现严重低于预期，没有打赢。

　　美国人对国运的怀疑进入了最高潮，美国股市的熊市进入了最低谷，1949-1950年，标普500指数平均只有8倍PE，最低点只有6倍。

　　而1950年之后，美国的企业利润增速并没有重新加速，而是如预期下台阶。但随着人们从恐慌中逐渐淡定下来，美国股市步入了长达10多年的重估牛市，PE从8倍上升到20多倍。

　　站在几十年后的现在，我们都知道：后来美国发生了什么，不仅实现了资产价格的持续大幅增长，股市的长期走牛，还实现了大国地位的再上台阶。

　　去执-无相

　　我给出这两个前景非常乐观的案例，并不是说我认为简单比较若干相似之处，就证明后续中国一定会实现类似的美好的结果。

　　我知道一切都有不确定性，任何事情只是一个概率。我也不是鼓动大家忽略风险和当前的困难，立刻向前冲。我当然也知道，即便若干年后，中国最终实现了资产价格的重估和大国地位的提升，中间的过程也会是非常波折的，路上的风浪是大的，很多人撑不到那一天，分享不了果实。

　　那我为什么要分享这两个案例呢？

　　佛教有一个非常重要的概念叫做相。

　　我不是大师也不信任何宗教，我只是喜欢阅读各种哲学经典并做一些思考，无论佛家，道家，周易，还是西方哲学大师著作。

　　我谈一下自己对相和无相的一些理解。

　　什么是相呢，可以理解为事物呈现出来的一种表面的形态。这里分为两类：一类是 物相，一类是 心相。

　　物相，我理解就是一些表面的局部特征。

　　比如跟90年代的日本比，我们同样具备的一些资产价格下跌，居民去杠杆的特征，这就是物相。跟70年代的日本比，我们同样具备的一些产业升级制造业份额提升，城镇化率上升农民收入提升的特征，它也是物相。

　　心相，又是什么呢？我理解就是自己内心的情绪映射到对事情的看法。

　　比如现在身在金融行业的人，被降薪裁员，自己的股票基金房子都在跌，社会上还被羞辱被歧视，就特别容易认为现在更像90年代的日本。这是他内心悲观的映射。

　　而身在某些科技行业的人，比如某个AI公司的创始人，他的产品价格性能突出，价格是美国同行的五分之一，他年纪轻轻被国家领导人接见，被母校请回去做演讲，被头部投资人追捧点赞（这不是我乱编的，我碰巧认识一位这样的创始人，前两天在他的朋友圈里看到的）。这位创始人春风得意马蹄疾，可能就会认为现在更像是70年代的日本，产业欣欣向荣，产品竞争力持续提升。这是他内心积极的映射。

　　刚才我们举了很多的例子，无论最早列出的那些社会上流行的比较，还是我后面给出的两个非常乐观的案例，其实都是相。它们都是表相，都是一个侧面，都不能够完全代表事物的本质。就像马克思主义哲学告诉我们的矛盾有特殊性，没有两片树叶是完全相同的。

　　无论我们迷恋于历史事实的片面相似性，还是因为个人的境遇而产生对于历史的有色滤镜，其实都是一种执念。前者是执于物相，后者是执于心相。

　　佛家告诉我们要开悟，需要做到无相，就是你得破除执念，知道很多相都只是一个侧面，只是你的心境，不是绝对真实和本质。需要认识到他们各自的局限性和片面性，不被其困扰。做到无相，你才能够得到实相，在佛教里面无相 既是 实相。

　　佛家有一本经典，金刚经，全名叫做《金刚般若波罗蜜心经》。般若波罗蜜的意思是：智慧到彼岸。我很喜欢这个名字，因为到彼岸这个事情充满希望和美好，但是他同时强调，有智慧才能够到彼岸。

　　说回我为什么分享这两个案例。

　　如果按当前流行的各种不恰当的历史比较去推演，很多普通中产阶级，金融从业人员，几乎处于无岸的苦海，若干年是没有彼岸的。我希望让大家知道，存在一定的概率，我们的未来是美好的彼岸。有很大的可能，我們所处的并不是无岸的苦海，大家不需要绝望，不需要太过于消沉，可以

　　振作一些，快乐一些。

　　刚才讨论了去除执念，做到无相。那下一步呢，怎么到彼岸？有没有地图？

　　为什么大家认为佛教是一门相对消极的宗教，让他让你破，做到无相，但没有立。无相就已经是实相了。我自己的理解，后面还得有一层立，就是你需要开悟，找到背后的道。

　　道，也就是世界运行的深层次规律。

　　在资产价格的运行规律方面，学界和业内有非常多的研究和思考，我们自己也有框架和方法的总结，这里我不想说太多。因为现在有一个有趣的现象，很多人纠结于制度问题，纠结于大国博弈，纠结于国运，认为大国博弈如果出现不利局面，传统的资产价格分析框架就会不再适用。所以，今天重点讨论大国博弈。

　　在研究大国博弈的道这个领域，有一些同行前辈做过非常好的尝试。

　　达里奥先生有一本书：《原则：应对变化中的世界秩序》，网上也有他本人讲解的视频，更加精要一些。

　　在这本书里，他分析了过去500多年大国博弈的规律。1500年，中国是第一强国，后来西班牙崛起，然后荷兰战胜西班牙，到之后英国战胜荷兰，再后来美国战胜英国，世界舞台上的第一场强国，经历了多次更迭。

　　他总结了决定大国实力的八个重要方面的实力，并且用核心量化指标来度量相关的实力，然后加权汇总得到一个大国实力曲线。

　　后验的来看，这个曲线比较靠谱的描绘了大国之间相对实力的变化，曲线的交叉点比较准确的匹配了最后竞争的结果。

　　曲线包括的8个方面实力分别是：

　　教育，在世界市场的竞争力，经济产出，在世界贸易中的份额，金融实力（体现为其资本市场的规模和重要性），创新能力和技术，货币作为储备货币的实力，军事力量。

　　大家可以发现2点：

　　1，这八个领域的参数不直接包括与大家切身感受相更相关的中短周期的经济和价格指标，没有失业率没有通胀水平，没有企业盈利波动，也没有房价。中短期的经济和资产价格波动，并不影响一个大国中长期的实力。除非这种波动坏到影响和破坏了上面8个长期竞争力因素。

　　比如现在有人说中国资本市场走弱，互联网企业降薪裁员，科创板IPO低迷，这些会削弱动物精神，抑制科技创新。那要我们得看相关核心指标的走势。看全球知识产权申请数据，2023年中国69610件，排全球第一，美国第二55678件，日本第三48879件。跟其它发展中国家比，中国断层领先。说明以上那些因素可能的确有负面影响，但还有很多正面的因素，在刺激和推动中国的科技创新。从合力的结果来看，中国的科技创新势头依然向上。

　　2，这八个参数不包括制度性因素。参比国家里面，无论中央集权的皇权制度，封建君主制，君主立宪制，资本主义民主制度，没有哪种制度会得到额外加分。

　　这也说明，究竟什么样的制度更好，这个问题其实是有很大的弹性范围和争议空间，没有绝对的答案。

　　关于经济制度，我自己的思考是：

　　如果我们认为罗斯福新政之前的自由放任资本主义是纯黑，前苏联为代表的计划经济是纯白。其实现在绝大部分国家和政府都已经清醒的认知到：纯黑和纯白都是走不通的，要出问题的。

　　除了极少数国家，世界上已经没有纯黑或者纯白的经济体制了，都是灰的。这个灰就是国家干预下的市场经济，无论美国中国欧洲主要国家日韩都是这样，这种国家干预下的市场经济包含四大要素：

　　中央银行制度，大财政，产业政策，转移支付。

　　现在的美国，也干预利率和汇率，也是大财政高赤字率，也有产业政策比如补贴新能源，也会因为国家竞争限制企业正常的商业行为，比如限制英伟达的芯片出口中国，也会收富人的税补贴给穷人。

　　当代世界，大部分国家经济体制之间的差异，是左右幅度的差异，政策周期位置的差异，而不是黑和白的差异。当时的人们容易用过去一段时间的表现趋势外推国家的发展和制度的优劣，并对一些制度持有偏见和执念，常常是会误判的。

　　如果我们去看中国古代，跟现代也有根本的不同：

　　按上面的模型，在古代，创新和技术，国际贸易这些指标，都是可以忽略的。

　　因为古代生产效率的提升是非常缓慢的，在20年维度左右的周期，几乎只能投入更多的要素（人和土地）才能提高产出总量，如果这些要素被用来进行国防，农业生产的要素投入就会减少。国家之内，国家之间，都是存量蛋糕的切分的关系。抵御外敌需要老百姓过苦日子，壮大帝国靠殖民其它国家。

　　当前技术的发展，全要素生产率以古代不可想象的速度提升，可以极大的增加生产力，做大蛋糕，增加国力，增加全世界的生活水平。并且，效率更高的国家，还可以通过国家贸易实现持续的资本积累。中国持续提升的产出水平，持续提高的贸易份额，持续高位的贸易顺差都是事实。虽然对美贸易下降，但是对其它国家持续上升。

　　而所以无论跟汉朝比，还是跟明朝比，都是自己吓自己。

　　我不是说达里奥的这个体系和模型是绝对真理，绝对正确。但是这是一个非常好的尝试，找到了若干可量化可横比，可纵向比较，持续跟踪的指标，客观的度量大国竞争的相对变化，已经很接近 道 的范畴。

　　所以，对于在苦海探索，想要到达彼岸的人们，这类的模型和体系，就是地图，是路标。

　　当然，其他人也可以对这个模型的参数进行一定的调整优化，但是你需要后验的检测，你的新的模型是否能够更好地解释历史上大国实力和国际格局的变化，如果不能，那新的参数的加入，就没有意义。

　　我认为达里奥的模型已经很好用很全面，暂时我们借用这个模型，来检查中国在这八个领域的核心指标，会发现：7个指标都还在继续上升，只有一个在下滑，就是资本市场（因为股市的确表现比较差，资本市场的相对规模相对重要性在走低）。

　　生产能力和贸易份额，我们已经超出了美国。

　　高校入学率持续上升，超越了所有的主要发展中国家，大学毕业生绝对数量超过了美国。

　　上面说过，体现创新强度的全球知识产权申请数据，2023年中国69610件，排全球第一，美国的55678件，日本为48879件。

　　军事投入仅次于美国，与其它国家拉开了差距。

　　中国在金融方面相对更弱一些，贸易结算份额低于美元，欧元，但也已经跟日元不相上下，关键指标依然在持续上升。

　　所以，参考达里奥的大国竞争模型，用8个领域的指标综合的合力来看，中国的大国相对实力依然处在上升的通道中。

　　结合上面讲过的80年早期日本的案例，50年代的美国的案例，虽然我无法给出确切的结论，虽然一切只是概率。但很明显，的确存在一种可能：

　　看10年-20年，中国不仅能实现资产价格的重估，还能实现国际博弈格局中大国地位的再上台阶。

　　以上就是我的全部分享，希望对大家有启发，谢谢！

　　以上是发言的全文，最后我想补充一些想法：

　　我当然也知道彼岸并不就在眼前，还要一段时间。那怎样才能做到般若波罗蜜？ 怎样才能智慧到彼岸？

　　这个问题我一直在思考，目前为止我自己的结论是要做到3点：

　　1，就像上面讨论的，要有正确的认知，打破执念，先做到无相，保持乐观积极的态度，探索规律。在大格局上，提高认知，画出大地图，避开大浪，躲开大险滩，努力走向正确的彼岸。

　　2，发挥工匠精神，丰富地图的细节。在小局部上，提高微操水平，把握一些中观和微观的机会。在路上就地补充一些粮草。

　　3，给自己营造好的小环境。人是社会动物，但现在社会的环境并不好，很多社交不仅无效还很有害。公众舆论充满了戾气。那就远离人群，远离舆论，少参加社交活动。

　　我已经很久不参加社会上公开的活动，不做发言，也很久不发公众号文章了。因为我知道现在说什么都不讨好，都招人骂。我也没有教育说服别人的义务和爱好。这一次我参加校友会的闭门会，毕竟对学校还是有感情，而且觉得也没有媒体，就多聊了几句，本意是希望给大家更多信心，结果被人断章取义，到处传播照片，恶意利用和发挥。

　　以后我打算进一步的减少自己的对外输出，以后校友会我都不参加了。

　　以后，我考虑把活动范围局限在更小的范围内，除了家人同学和好友，专业上主要专心做2个事情：

　　1，增强内部投研。跟内部的投研团队一起发挥工匠精神，多讨论多研究，加强基本功，增强把握中观和微观机会的能力。

　　2，跟价值观类似，水平足够高，专业上互相认同的同行组成小圈子，多做互相启发的有价值的交流。

　　所以，最后这里打个广告。

　　现在本行业的环境不好，不少机构在忙着一些非专业之外事情，社会总体比较悲观。很多同行选择躺平，不再持续学习和进步。一些想要持续学习和进步的同行，没有好的工作和学习的环境。一些资深的同行周边都是悲观的言论和氛围，没有好的交流的环境。

　　如果你热爱研究经济和市场，有2-5年的工作经验，之前从事大制造类，互联网类，周期类公司或工业商品的研究，你对自己有自信，相信自己的研究和认知深度能超出市场上80%的同行。你想找一个纯粹的专注投资和研究地方，并且有跟贡献直接挂钩不被限制的考核和回报机制。欢迎联系我，我们聊一聊，互相评估一下是不是合适做同事。

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　　这里不留联系方式，找到熟人要到联系方式，是合格投研人员的基本能力。